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行業(yè)現(xiàn)狀：連鎖化和集中化程度將快速提高。我國(guó)藥品零售市場(chǎng)在社會(huì)消費(fèi)水平提高、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)等多種因素的驅(qū)動(dòng)下呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)分流、醫(yī)藥電商沖擊等因素影響下增速逐漸放緩。目前國(guó)內(nèi)零售門(mén)店數(shù)量已趨于飽和，但連鎖率較低，未來(lái)國(guó)內(nèi)零售行業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展的方向料將逐漸從門(mén)店數(shù)量提升向連鎖化集中度提升轉(zhuǎn)變。隨著國(guó)內(nèi)一些大型連鎖藥店公司的陸續(xù)上市，整個(gè)行業(yè)的連鎖化率和集中度有望快速提升。

政策推進(jìn)及醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)滲透帶動(dòng)藥品零售連鎖行業(yè)發(fā)展加速。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)連鎖藥店行業(yè)將迎來(lái)高速發(fā)展期：一是多項(xiàng)政策推進(jìn)醫(yī)藥分家及基層醫(yī)療市場(chǎng)擴(kuò)容，醫(yī)藥零售行業(yè)有望承接萬(wàn)億級(jí)的分流市場(chǎng)，基層醫(yī)療市場(chǎng)的擴(kuò)容進(jìn)度加快，為國(guó)內(nèi)藥品零售連鎖企業(yè)的渠道下沉提供了發(fā)展機(jī)遇;二是隨著互聯(lián)網(wǎng)在醫(yī)藥領(lǐng)域的逐漸滲透，以傳統(tǒng)醫(yī)藥電商為基礎(chǔ)發(fā)展而來(lái)的O2O模式，慢病管理、在線診療、個(gè)人健康檔案管理等新興業(yè)務(wù)逐漸在藥店終端中得以接入和實(shí)現(xiàn)，結(jié)合開(kāi)展藥品福利管理的強(qiáng)烈預(yù)期，整個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊有望實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。我們預(yù)計(jì)2017 年整個(gè)連鎖藥店市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1326億，2015-2017年復(fù)合增長(zhǎng)率料將達(dá)到19.2%。

上市公司概覽：投資板塊逐漸形成，規(guī)模和盈利能力逐漸提升。目前國(guó)內(nèi)主營(yíng)藥品零售的上市公司已達(dá)5家，已形成完整的投資板塊。資本助力之下，上市連鎖藥房公司的規(guī)模及盈利能力均快速提升，2015H1平均收入增速達(dá)到19.4%，平均凈利潤(rùn)增速達(dá)到18.5%，平均門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)14.4%，平均毛利率水平提高1%，連鎖藥店隨著規(guī)模擴(kuò)大在上游采購(gòu)議價(jià)能力、高毛利代理品種模式運(yùn)營(yíng)、專業(yè)藥事服務(wù)等方面優(yōu)勢(shì)逐漸提升，盈利能力逐漸提高，促使國(guó)內(nèi)藥品零售行業(yè)進(jìn)入跑馬圈地規(guī)模擴(kuò)張的新時(shí)代。

進(jìn)入藥房O2O新時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療新模式未來(lái)可期。O2O 模式的區(qū)域化經(jīng)營(yíng)特征以及交易特點(diǎn)是解決目前網(wǎng)售處方藥限制以及線上無(wú)法對(duì)接醫(yī)保支付的最佳突破口，也是擁有線下實(shí)體藥店企業(yè)發(fā)展醫(yī)藥電商的核心優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，藥房作為一個(gè)不可取代的醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)O2O的最佳用戶端口，在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療新模式以及大數(shù)據(jù)價(jià)值發(fā)掘的推動(dòng)下，有望逐漸由傳統(tǒng)的產(chǎn)品渠道經(jīng)銷方轉(zhuǎn)變成為最有價(jià)值的資源外向釋放的服務(wù)終端，整合或?qū)优c醫(yī)療大健康相關(guān)的各種線上和線下資源，并轉(zhuǎn)型成為全方位的藥學(xué)和大健康綜合服務(wù)提供商。

風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略：從行業(yè)及企業(yè)成長(zhǎng)性來(lái)看，首次給予該子行業(yè)“強(qiáng)大于市”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為中國(guó)連鎖藥店行業(yè)將在未來(lái)幾年迎來(lái)高速發(fā)展期，新近上市連鎖藥房公司有望依靠資本助力開(kāi)啟國(guó)內(nèi)跑馬圈地的新盛宴，重點(diǎn)關(guān)注：布局全國(guó)15個(gè)省市，多省跨區(qū)域運(yùn)作最成熟的老百姓;藥品零售精細(xì)化管理出色，率先試水藥房輕問(wèn)診創(chuàng)新業(yè)務(wù)的益豐藥房;以及門(mén)店布局區(qū)域聚焦，并購(gòu)步伐迅速，藥房O2O營(yíng)銷模式最可期的一心堂。

投資聚焦

投資邏輯從行業(yè)的成長(zhǎng)空間來(lái)看，現(xiàn)階段我國(guó)藥房的連鎖率約僅為39.4%，相比藥品零售業(yè)相對(duì)發(fā)達(dá)的美國(guó)74.20%的連鎖化程度而言還有相當(dāng)大的提升空間，連鎖藥店隨著規(guī)模擴(kuò)大，在上游采購(gòu)議價(jià)能力、高毛利代理品種模式運(yùn)營(yíng)、專業(yè)藥事服務(wù)等方面優(yōu)勢(shì)逐漸提升，盈利能力逐漸提高，促使國(guó)內(nèi)藥品零售行業(yè)進(jìn)入跑馬圈地規(guī)模擴(kuò)張的新時(shí)代，而上市連鎖藥房公司在資金和品牌方面都具備先天的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)幾年料將是大規(guī)模擴(kuò)張的最佳時(shí)機(jī)。

多項(xiàng)政策推進(jìn)醫(yī)藥分家及基層醫(yī)療市場(chǎng)擴(kuò)容，醫(yī)藥零售行業(yè)有望承接萬(wàn)億級(jí)的分流市場(chǎng)。在目前國(guó)家大力推動(dòng)醫(yī)?？刭M(fèi)的大環(huán)境下，醫(yī)藥分家?guī)?lái)的醫(yī)院用藥渠道分流是大勢(shì)所趨，我們按照醫(yī)藥分家已趨于完善的美國(guó)用藥渠道比例來(lái)計(jì)算，預(yù)計(jì)約55%的藥品終端規(guī)模將分流到院外的藥品零售市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)2014年達(dá)到6800億左右的市場(chǎng)空間。另外，隨著基層醫(yī)療市場(chǎng)的擴(kuò)容進(jìn)度加快，更多的醫(yī)藥服務(wù)需求轉(zhuǎn)移到了供應(yīng)相對(duì)不發(fā)達(dá)的基層醫(yī)療市場(chǎng)，也為國(guó)內(nèi)藥品零售連鎖企業(yè)的渠道下沉提供了發(fā)展機(jī)遇。

隨著互聯(lián)網(wǎng)在醫(yī)藥領(lǐng)域的逐漸滲透，以傳統(tǒng)醫(yī)藥電商為基礎(chǔ)而發(fā)展出來(lái)的O2O模式，慢病管理、在線診療、個(gè)人健康檔案等新興業(yè)務(wù)逐漸在藥店終端中得以實(shí)現(xiàn)，結(jié)合開(kāi)展藥品福利管理的強(qiáng)烈預(yù)期，整個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊有望出現(xiàn)價(jià)值重估。我們認(rèn)為，藥店作為醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)的客戶終端具有不可取代性，并且從零售藥店在社區(qū)布局的廣度和深度上考慮，其也將是承接醫(yī)藥互聯(lián)網(wǎng)O2O的最佳用戶端口。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療新模式以及大數(shù)據(jù)價(jià)值發(fā)掘的推動(dòng)下，零售藥店逐漸由傳統(tǒng)的產(chǎn)品渠道經(jīng)銷方轉(zhuǎn)變成為最有價(jià)值的資源外向釋放的服務(wù)終端，整合或?qū)优c醫(yī)療大健康相關(guān)的各種線上和線下資源，轉(zhuǎn)型成為全方位的藥學(xué)和大健康綜合服務(wù)提供商。因此，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)連鎖藥店行業(yè)將在未來(lái)幾年迎來(lái)高速發(fā)展期，重點(diǎn)關(guān)注：布局全國(guó)15個(gè)省市，多省跨區(qū)域運(yùn)作最成熟的老百姓;藥品零售精細(xì)化管理出色，率先試水藥房輕問(wèn)診創(chuàng)新業(yè)務(wù)的益豐藥房;以及門(mén)店布局區(qū)域聚焦，并購(gòu)步伐迅速，藥房O2O營(yíng)銷模式最可期的一心堂。建議關(guān)注美股上市的海王星辰。

風(fēng)險(xiǎn)因素行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利能力下降，政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期，規(guī)模擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期。

行業(yè)現(xiàn)狀：增速放緩，連鎖化和集中化有待提高醫(yī)藥零售行業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)但增速放緩根據(jù)CFDA南方所數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)藥品零售市場(chǎng)在GDP持續(xù)增長(zhǎng)、社會(huì)消費(fèi)水平提高、人口老齡化、城鎮(zhèn)化以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)等因素的驅(qū)動(dòng)下，呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2005年-2014年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到17.2%，但自2012年以來(lái)，隨著基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥品零加成擠壓藥店藥品價(jià)格、醫(yī)藥電商快速增長(zhǎng)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間收窄，藥品零售市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)逐漸放緩，截至2015年上半年增速下滑到個(gè)位數(shù)，低于整個(gè)藥品流通行業(yè)12.8%的銷售增幅。同時(shí)，伴隨著近幾年人工和租金成本的不斷上漲，醫(yī)藥零售行業(yè)整體盈利水平也呈小幅下降趨勢(shì)。

門(mén)店數(shù)量趨于飽和，平均單店擁有人數(shù)已達(dá)下限CFDA南方所數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，我國(guó)零售藥店總數(shù)已達(dá)到43.49萬(wàn)家，平均每3080人擁有1家藥店，相比歐美發(fā)達(dá)國(guó)家平均每6000人才擁有一家藥店(2014年中國(guó)單體藥店發(fā)展?fàn)顩r藍(lán)皮書(shū))，我國(guó)藥店數(shù)量過(guò)多已是不爭(zhēng)事實(shí);并且隨著各項(xiàng)成本費(fèi)用的上升，自2011年以后全國(guó)醫(yī)藥零售門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)幾乎停滯，也充分說(shuō)明目前我國(guó)零售藥店總量已經(jīng)趨于飽和。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)零售行業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展的方向?qū)⒅饾u從數(shù)量提升向集中度提升轉(zhuǎn)變。

藥店連鎖化趨勢(shì)顯著，行業(yè)集中度有待提升目前國(guó)內(nèi)藥店終端可分為單體藥店和連鎖藥店，2015年新版GSP全面執(zhí)行，其在信息化倉(cāng)儲(chǔ)、冷鏈管理、設(shè)備驗(yàn)證、執(zhí)業(yè)藥師配備等諸多方面提高了要求，軟硬件投入的加大帶來(lái)了單店運(yùn)行費(fèi)用的大幅上升。同時(shí)，單體藥店因缺乏規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)造成的采購(gòu)成本居高不下以及缺少高毛利的貼牌品種(含代理品種)，相比連鎖藥店尤其是大型跨省市連鎖藥店其盈利空間逐漸壓縮，結(jié)合國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)整體大環(huán)境增速放緩的態(tài)勢(shì)，單體藥店的生存空間逐漸收窄。根據(jù)CFDA數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，我國(guó)零售單體藥店數(shù)量為26.35萬(wàn)家，與2013年27.44萬(wàn)家相比，下降3.98%。

而相比單體藥店，連鎖零售藥店無(wú)論在規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)、專業(yè)化優(yōu)勢(shì)上都要比單體店均優(yōu)勢(shì)明顯。根據(jù)CFDA數(shù)據(jù)，2006-2014年，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥零售連鎖門(mén)店數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，截至2014年底，我國(guó)連鎖門(mén)店數(shù)量已達(dá)到17.14萬(wàn)個(gè)，同比增幅達(dá)8.3%，連鎖藥店企業(yè)個(gè)數(shù)達(dá)到4266家。連鎖門(mén)店數(shù)量的上升帶來(lái)國(guó)內(nèi)藥店連鎖化率的逐年提高，截至2014年國(guó)內(nèi)藥店連鎖化率達(dá)到39.4%，同比上升0.8%，但平均每家連鎖企業(yè)藥店數(shù)量規(guī)模僅在40家左右，相比醫(yī)藥零售產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的美國(guó)接近75%的連鎖化率以及平均上千家門(mén)店的連鎖規(guī)模而言，我國(guó)零售藥店的集中度差距明顯。2014年美國(guó)藥店業(yè)協(xié)會(huì)披露，排名前三(CR3)的連鎖藥店企業(yè)市場(chǎng)份額占比達(dá)到92%;而國(guó)內(nèi)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2014年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥連鎖百?gòu)?qiáng)企業(yè)(按收入規(guī)模排名)銷售額合計(jì)僅占當(dāng)年我國(guó)醫(yī)藥零售藥店市場(chǎng)銷售總額的28.1%，其中前 5 位企業(yè)占 9.7%、前 10 位企業(yè)占 15.2%，行業(yè)集中度仍有很大的提升空間。

行業(yè)機(jī)遇：政策推進(jìn)和互聯(lián)網(wǎng)信息化帶來(lái)行業(yè)變革多項(xiàng)政策推進(jìn)醫(yī)藥分家，藥品零售行業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇2014年9月9日商務(wù)部等六部委正式發(fā)出了《關(guān)于落實(shí)2014年度醫(yī)改重點(diǎn)任務(wù)提升藥品流通服務(wù)水平和效率工作的通知》，首次明確了未來(lái)醫(yī)藥分家的狀態(tài)：醫(yī)院只設(shè)住院部藥房，門(mén)診病人憑醫(yī)師處方，自主選擇社會(huì)藥店購(gòu)藥或網(wǎng)絡(luò)購(gòu)藥等方式，醫(yī)院通過(guò)醫(yī)療技術(shù)收取醫(yī)療服務(wù)費(fèi)用，根除以藥養(yǎng)醫(yī)。我們認(rèn)為：在深化公立醫(yī)院改革的大背景下，醫(yī)藥分家是大勢(shì)所趨。零售藥店及社區(qū)藥店將逐步承接醫(yī)院門(mén)診藥房，整個(gè)藥品零售行業(yè)有望迎來(lái)藥品市場(chǎng)分流帶來(lái)的千億市場(chǎng)。

CFDA南方所數(shù)據(jù)顯示，2014年國(guó)內(nèi)藥品終端市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到12457億元，但藥品零售市場(chǎng)僅為2828億元，占比僅23%，目前國(guó)內(nèi)超過(guò)75%的藥品終端銷售仍然是通過(guò)醫(yī)院渠道。目前醫(yī)院的收入體制導(dǎo)致醫(yī)院和醫(yī)生用藥偏好價(jià)格較高的藥品，以及醫(yī)院對(duì)處方的絕對(duì)壟斷使得醫(yī)院用藥成為目前國(guó)內(nèi)用藥結(jié)構(gòu)上浪費(fèi)的主要渠道。在目前的醫(yī)藥終端市場(chǎng)體系下，醫(yī)院為了防止患者在問(wèn)診后去社會(huì)藥店買(mǎi)藥(業(yè)內(nèi)俗稱“跑方”)，一般要求生產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)獨(dú)家的劑型或規(guī)格的品種專供醫(yī)院使用;藥品生產(chǎn)企業(yè)為了控制價(jià)格，也會(huì)將供應(yīng)給非醫(yī)院渠道的品種規(guī)格與按照中標(biāo)價(jià)銷售給醫(yī)院的品種規(guī)格進(jìn)行嚴(yán)格區(qū)分和控制。我們以高血壓常用藥苯磺酸氨氯地平片為例進(jìn)行了藥店價(jià)格和醫(yī)院價(jià)格的對(duì)比，藥店所售單價(jià)普遍低于招標(biāo)價(jià)格，而且醫(yī)院在合并順價(jià)加成15%的情況下比藥店售價(jià)平均高出了約30%。因此，醫(yī)院渠道的壟斷是國(guó)內(nèi)藥價(jià)居高不下的主要原因，在目前國(guó)家大力推動(dòng)醫(yī)保控費(fèi)的大環(huán)境下，醫(yī)藥分家?guī)?lái)的醫(yī)院用藥渠道分流是大勢(shì)所趨，我們按照醫(yī)藥分家已趨于完善的美國(guó)的用藥渠道比例來(lái)算的話，預(yù)計(jì)約55%的藥品終端市場(chǎng)將分流到醫(yī)院外的藥品零售市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)2014年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到6800億左右的市場(chǎng)空間。

分級(jí)診療推動(dòng)基層醫(yī)療市場(chǎng)擴(kuò)容，零售藥店迎來(lái)渠道下沉最佳時(shí)機(jī)9月11日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)分級(jí)診療制度建設(shè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，這是自2013年11月國(guó)務(wù)院在《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中首次明確提出完善合理分級(jí)診療模式后的又一重大推進(jìn)。目前，包括浙江省、江蘇省徐州市、四川省、湖北省等各省市衛(wèi)計(jì)委已陸續(xù)出臺(tái)分級(jí)診療相關(guān)的細(xì)則，隨著分級(jí)診療的加速推進(jìn)，基層醫(yī)療市場(chǎng)料將迎來(lái)快速發(fā)展時(shí)機(jī)，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年基層醫(yī)療市場(chǎng)仍將保持20%左右的快速增長(zhǎng)，每年新增超過(guò)200億以上的市場(chǎng)規(guī)模。

隨著基層醫(yī)療市場(chǎng)的擴(kuò)容進(jìn)度加快，更多的醫(yī)藥服務(wù)需求轉(zhuǎn)移到了供應(yīng)相對(duì)不發(fā)達(dá)的基層醫(yī)療市場(chǎng)，為國(guó)內(nèi)藥品零售連鎖企業(yè)的渠道下沉提供了發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為，連鎖藥店能夠緊抓基層醫(yī)療市場(chǎng)的藥品擴(kuò)容主要來(lái)自于兩個(gè)方面：

基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的品種數(shù)量一直受到嚴(yán)格控制，2014年9月以前只能配備使用基本藥物(共計(jì)520種)，雖然去年9月份發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)藥品配備使用管理工作的意見(jiàn)》在一定程度上放開(kāi)了基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)非基藥的使用限制，但各省均對(duì)非基藥的使用占比做出了嚴(yán)格要求，最高比例控制在20%-30%，伴隨著全民醫(yī)療衛(wèi)生水平的提高，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)不能滿足群眾的多元化用藥需求。

我國(guó)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)以及全科醫(yī)生的匱乏已是不爭(zhēng)事實(shí)，在國(guó)家醫(yī)療衛(wèi)生投入增速持續(xù)放緩的情況下短時(shí)間不太可能去大力推動(dòng)基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的建設(shè)和布局，但是隨著分級(jí)診療的逐步推動(dòng)，我國(guó)的社會(huì)基礎(chǔ)醫(yī)療市場(chǎng)仍有大量的就醫(yī)需求尚未得到滿足，因此，社會(huì)零售藥店作為覆蓋范圍更廣的醫(yī)療相關(guān)機(jī)構(gòu)，其軟、硬件乃至專業(yè)藥師人才等資源在提供基本醫(yī)療服務(wù)方面的潛力還沒(méi)有被充分消化利用。在2015年的全國(guó)兩會(huì)中，已有多個(gè)代表提出發(fā)展以社會(huì)零售藥店為載體，以家庭醫(yī)生、醫(yī)生多點(diǎn)執(zhí)業(yè)制度為保證的基層醫(yī)療服務(wù)體系建設(shè)，“零售診所”模式也有望在未來(lái)的基層醫(yī)療市場(chǎng)布局中得到大力推廣。